中國鋁業(yè)：全球鋁業(yè)龍頭，效益持續(xù)優(yōu)化

全球鋁業(yè)龍頭企業(yè)

(資料圖片)

電解鋁/氧化鋁產(chǎn)能全球第一。中國鋁業(yè)成立于 2001 年，是中國鋁業(yè)集 團(tuán)有限公司的控股子公司。公司股票分別在香港聯(lián)合交易所、紐約證券交易所和上海證券交易所三地掛牌上市。業(yè)務(wù)范圍分為原鋁、氧化鋁、貿(mào)易、能 源、總部及其他營運(yùn)五大板塊。中國鋁業(yè)多年來氧化鋁產(chǎn)能全球第一， 2022 年公司通過收購股份將云鋁并表后，目前電解鋁產(chǎn)能也躍居全球 首位。中鋁集團(tuán)為公司控股股東。截至 22 年末，中鋁集團(tuán)直接及通過子公司 包頭鋁業(yè)、中鋁山西及中鋁海外控股合計(jì)控制公司股份比例達(dá) 31.9%， 公司實(shí)控人為國資委。

降本增效，盈利能力持續(xù)優(yōu)化

鋁價(jià)高位驅(qū)動(dòng)公司利潤大幅增長。公司利潤主要來源于原鋁與氧化鋁板 塊，21 年電解鋁與氧化鋁價(jià)格大幅攀升，22 年依然維持在高位疊加云 鋁并表，驅(qū)動(dòng)公司營收及毛利大幅增長。20-22 年國內(nèi)鋁錠價(jià)格分別為 1.4/1.9/2.0 萬元/噸，21/22 年同比+36%/+5%；氧化鋁價(jià)格分別為 2351/2833/3011 元/噸，21/22 年同比+21%/+6%。

多措并舉控制生產(chǎn)成本。通過一體化布局、高成本地區(qū)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等方式， 公司成本得到顯著優(yōu)化。將公司歷年來電解鋁年?duì)I業(yè)成本與行業(yè)平均不 含稅成本走勢進(jìn)行比較，11-16 年間電解鋁行業(yè)噸成本下降約 1700 元， 同期公司成本下降接近 3700 元，大幅優(yōu)于行業(yè)平均。此外，由于公司 自用氧化鋁環(huán)節(jié)盈利未體現(xiàn)在電解鋁板塊盈利中，若考慮前端氧化鋁的 布局，實(shí)際成本優(yōu)化效果更佳明顯。

資產(chǎn)質(zhì)量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。08-15 年間，鋁價(jià)相對(duì)低迷且鋁加工行業(yè)面 臨激烈競爭，公司經(jīng)營業(yè)績不佳，同期資本開支持續(xù)維持高位使得公司 資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升。后公司通過剝離虧損的鋁加工板塊、部分落后氧 化鋁產(chǎn)線以及其他非主業(yè)資產(chǎn)以提升經(jīng)營效率，并通過壓減資本開支、 實(shí)施債轉(zhuǎn)股等方式降低資產(chǎn)負(fù)債率。近年來公司經(jīng)營情況改善且資本開 支保持低位，公司資產(chǎn)負(fù)債率從 14 年的高點(diǎn) 79%回落至 22 年的 59%。

另外，21 年公司對(duì)部分處于停運(yùn)狀態(tài)、暫時(shí)閑臵及未滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài) 的資產(chǎn)組進(jìn)行減值，22 年受到所處區(qū)域規(guī)劃發(fā)生變化等因素影響，公 司下屬的中鋁礦業(yè)對(duì)已停產(chǎn)退出的氧化鋁生產(chǎn)線計(jì)提減值。21 年及 22 年公司合計(jì)資產(chǎn)減值金額達(dá)到 80 億元，公司資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。公司各項(xiàng)費(fèi)用亦持續(xù)優(yōu)化。為實(shí)現(xiàn)降本增效，公司對(duì)員工人數(shù)進(jìn)行持續(xù) 精簡，2010 年以來員工總?cè)藬?shù)縮減 45%（不考慮云鋁并表），管理費(fèi) 用得以保持相對(duì)穩(wěn)定，22 年因云鋁并表導(dǎo)致管理費(fèi)用有所抬升；此外 公司加強(qiáng)對(duì)負(fù)債端的控制，近年來有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)下行，財(cái)務(wù)費(fèi)用從 14 年的高點(diǎn)接近 60 億元降低至 22 年的 35 億元；因公司產(chǎn)品工藝優(yōu) 化、提高鋁加工產(chǎn)品附加值及開發(fā)中高端產(chǎn)品等投入增加，研發(fā)費(fèi)用大 幅增加；銷售費(fèi)用大幅走低主要系口徑調(diào)整。

自建+收購，上下游版圖持續(xù)完善

公司當(dāng)前已形成鋁土礦——氧化鋁——電解鋁——鋁合金完整鋁產(chǎn)業(yè) 鏈，同時(shí)涵蓋國際貿(mào)易、流通服務(wù)、能源電力等各個(gè)環(huán)節(jié)。 鋁土礦。國內(nèi)方面，公司積極推進(jìn)現(xiàn)有礦區(qū)產(chǎn)能接替、獲取新鋁土 礦資源。國外以整合控制、提升優(yōu)化幾內(nèi)亞項(xiàng)目為主，同時(shí)積極研 究印尼等東南亞鋁土礦資源開發(fā)。22 年鋁土礦自給率接近 70%。 氧化鋁。截至 22 年末公司氧化鋁建成產(chǎn)能 2086 萬噸/年，疊加云 鋁 140 萬噸產(chǎn)能后總控制產(chǎn)能達(dá)到 2226 萬噸，分布在全國各地。 氧化鋁自給率超過 100%，富余產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)外售。

電解鋁。截至 2021 年末，公司電解鋁建成產(chǎn)能 455.6 萬噸/年，主 要分布在內(nèi)蒙、甘肅、山西、貴州等地，疊加云鋁 305 萬噸產(chǎn)能 后總控制產(chǎn)能達(dá)到 750.6 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能 463.4 萬噸。 炭素。通過持續(xù)收購中鋁集團(tuán)炭素資產(chǎn)，當(dāng)前公司可實(shí)現(xiàn)陽極炭素接近 100%自給。 電力。公司自備電廠裝機(jī)容量 4121MW，自供比例約 30%（不考 慮云鋁）。公司能源結(jié)構(gòu)原先以火電為主，并表云鋁后清潔能源占 比顯著提升，后續(xù)公司將加大能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，加快新能源布局發(fā)展。

完善資源端布局，鋁土礦自給率持續(xù)提升

截至 2022 年末公司控制鋁土礦資源量 22.90 億噸。1）國內(nèi)：22 年末 公司國內(nèi)鋁土礦資源量 5.32 億噸，并持續(xù)進(jìn)行鋁土礦探礦增儲(chǔ)工作， 年內(nèi)遵義鋁業(yè)新獲取 2 個(gè)鋁土礦探礦權(quán)。2）海外：22 年末公司海外鋁 土礦資源量 17.58 億噸。公司通過全資子公司中鋁香港投資建設(shè)幾內(nèi)亞 Boffa 鋁土礦項(xiàng)目，項(xiàng)目總投 7.06 億美元，同時(shí)包括港口建設(shè)與駁運(yùn)工 程，產(chǎn)出鋁土礦主要供給公司位于廣西和山東的氧化鋁企業(yè)。

當(dāng)前鋁土礦自給率接近 70%，仍有提升空間。22 年公司國內(nèi)外鋁土礦 產(chǎn)量達(dá)到 2813 萬噸，自給率進(jìn)一步提升至接近 70%，剩余缺口部分大 多通過長單進(jìn)行保障。當(dāng)前幾內(nèi)亞擴(kuò)產(chǎn)工程已全面建成，鋁土礦年產(chǎn)能 從 1200 萬噸/年提升到 1500 萬噸/年，此外廣西教美 200 萬噸鋁土礦 項(xiàng)目于 22 年 6 月提前建成投產(chǎn)，鋁土礦產(chǎn)量及自給率正持續(xù)提升，一 體化帶來的成本優(yōu)勢得到進(jìn)一步體現(xiàn)。

強(qiáng)者愈強(qiáng)，電解鋁與氧化鋁產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)增加

新建項(xiàng)目持續(xù)落地，氧化鋁產(chǎn)能進(jìn)一步提升。公司目前氧化鋁建成產(chǎn) 能達(dá)到 2086 萬噸（未包含云鋁）。后期隨著廣西華昇二期 200 萬噸項(xiàng) 目推進(jìn)，公司氧化鋁產(chǎn)能將進(jìn)一步增加。疊加云鋁股份在云南文山擁有 的 140 萬噸氧化鋁產(chǎn)能，公司氧化鋁總控制產(chǎn)能有望提升至 2426 萬噸。電解鋁產(chǎn)能向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移，受讓 10 萬噸產(chǎn)能指標(biāo)。近年來公司陸 續(xù)關(guān)停甘肅、山西、山東等地的高成本電解鋁產(chǎn)能，將產(chǎn)能向低成本地 區(qū)轉(zhuǎn)移。截至 22 年末公司電解鋁產(chǎn)能為 445.6 萬噸（未包含云鋁），主 要分布在內(nèi)蒙、山西、貴州、甘肅等地。23 年 1 月，公司子公司貴州 華仁以 9.0 億元總價(jià)款受讓南山鋁業(yè) 10 萬噸電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)，預(yù)計(jì) 23 年末公司電解鋁產(chǎn)能將增長至 455.6 萬噸，疊加云鋁股份在云南擁有的 305 萬噸電解鋁產(chǎn)能，公司總控制產(chǎn)能將達(dá)到 760.6 萬噸。

主要產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)中有升。1）電解鋁：近年來公司電解鋁產(chǎn)銷量維持相 對(duì)穩(wěn)定，21 年產(chǎn)量 386 萬噸，22 年并表云鋁后產(chǎn)量大幅提升至 688 萬 噸；2）氧化鋁：近年來公司氧化鋁產(chǎn)量隨著廣西華昇一期項(xiàng)目投產(chǎn)而 持續(xù)提升，21 年產(chǎn)量為 1623 萬噸，22 年并表云鋁后產(chǎn)量進(jìn)一步提升 至 1764 萬噸，由于云鋁氧化鋁自給率較低，中國鋁業(yè)部分氧化鋁產(chǎn)品 銷售給云鋁導(dǎo)致合并口徑氧化鋁外銷量明顯降低。

收購云鋁股份，實(shí)現(xiàn)有效互補(bǔ)

云鋁股權(quán)收購?fù)瓿桑?2 年完成并表。19 年和 21 年公司通過兩次認(rèn)購 云鋁股份非公開發(fā)行獲得其 10.1%股權(quán)，此后 22 年 7 月公司董事會(huì)通 過議案以非公開協(xié)議方式收購云南冶金持有的云鋁股份 19%股權(quán)，交 易對(duì)價(jià) 66.62 億元，11 月股份完成過戶登記手續(xù)。收購?fù)瓿珊蠊究?計(jì)持有云鋁股份 29.1%股權(quán)，成為其第一大股東并將其納入合并報(bào)表。解決同業(yè)競爭，近兩年或有相關(guān)舉措落地。收購前云南冶金為云鋁股 份第一大股東，公司與云南冶金同屬于中鋁集團(tuán)，存在同業(yè)競爭問題。 中鋁集團(tuán)曾向公司出具承諾函，承諾自 19 年起的五年內(nèi)解決公司與云 鋁股份的同業(yè)競爭問題。此次交易從中鋁集團(tuán)層面解決了與公司的同業(yè) 競爭問題。但公司與云鋁股份的同業(yè)競爭問題尚未完全解決。公司已向 云鋁股份出具承諾函，承諾的期限、方式與中鋁集團(tuán)承諾保持一致。預(yù) 計(jì)近兩年將有相關(guān)舉措落地。

能源結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化得到進(jìn)一步完善。云鋁股份主營鋁 土礦開采、氧化鋁生產(chǎn)、鋁冶煉、鋁加工及鋁用陽極炭素生產(chǎn)和銷售， 當(dāng)前已形成氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、 石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金 157 萬噸的綠色鋁材一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢。 測算得其氧化鋁缺口約 440~450 萬噸，中鋁氧化鋁產(chǎn)能有較大富余， 收購后一體化效應(yīng)可得到進(jìn)一步發(fā)揮；此外云鋁股份清潔能源占比較高， 據(jù)公司公告其 22 年生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達(dá)到約 88.6%，與中鋁在 能源結(jié)構(gòu)上可形成有效互補(bǔ)。

鋁：“硬短缺”大周期的開啟

供給端：有效產(chǎn)能天花板或明顯低于4500萬噸

制約供給的第一道瓶頸——電力短缺。云南是電解鋁產(chǎn)能大省，省內(nèi) 建成產(chǎn)能達(dá) 600 萬噸，占全國產(chǎn)能 10%以上，云南省電解鋁產(chǎn)能運(yùn)行 情況深刻影響著全國電解鋁供應(yīng)。2022 年下半年至今，由于云南省內(nèi) 水電站所在流域主汛期來水偏枯，電力供應(yīng)緊張，電解鋁作為高耗能行 業(yè)因此先后經(jīng)歷了兩輪減產(chǎn)，累計(jì)減產(chǎn)幅度達(dá) 40%，影響產(chǎn)能近 200 萬噸。從云南電力供需來看，盡管當(dāng)?shù)卣?guī)劃了較大規(guī)模的新能源電 力建設(shè)項(xiàng)目，但實(shí)際新能源電力項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度遠(yuǎn)不及預(yù)期，考慮到這一 情況，我們預(yù)計(jì) 2023 年云南省內(nèi)電解鋁產(chǎn)能利用率僅能恢復(fù)至 80%左 右水平，對(duì)應(yīng) 2023 年中國電解鋁產(chǎn)量 4127 萬噸，2023 年限制電解鋁 生產(chǎn)的電力問題依舊嚴(yán)峻。

從電力角度，電解鋁供給釋放依舊受限。2022 年由于電力的不穩(wěn)定性， 電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能呈現(xiàn)“N”字形波動(dòng)。若云南電力建設(shè)項(xiàng) 目 2023 年能夠根據(jù)文件規(guī)劃如期集中投放，電力問題或?qū)⒌玫礁纳啤?從產(chǎn)能建成投放角度看，截至 4 月 7 日，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能約 4023.5 萬噸，待復(fù)產(chǎn) 184 萬噸，待投產(chǎn)產(chǎn)能 156.5 萬噸。我們預(yù)計(jì)， 2023 年國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能有望提升至 4200-4300 萬噸之間，但電力 問題將制約產(chǎn)量僅能達(dá)到 4100 萬噸左右。

制約供應(yīng)的第二道瓶頸——石油焦受限。石油焦是預(yù)焙陽極的原材料， 在預(yù)焙陽極中的成本占比將近 70%。石油焦是煉廠減壓渣油通過延遲 焦化裝臵生產(chǎn)獲得，在整個(gè)煉油產(chǎn)品體系里面價(jià)值量占低，通常作為煉 廠的附產(chǎn)品而存在。從石油焦產(chǎn)量來看，國內(nèi)整體石油焦產(chǎn)量較為穩(wěn)定， 2017-2022 年國內(nèi)石油焦產(chǎn)量基本穩(wěn)定在 2750-2800 萬噸左右，石油 焦進(jìn)口量近年來保持在 1000-1500 萬噸之間，中國石油焦供應(yīng)量 4000- 4500 萬噸，石油焦供應(yīng)基本穩(wěn)定。

石油焦供應(yīng)結(jié)構(gòu)持續(xù)變差，增量主要為高硫焦。 1）海外石油焦進(jìn)口量雖有一定程度增長，但增量基本全為高硫焦。高 硫焦主要用作燃料燃燒，預(yù)焙陽極使用的石油焦以中硫?yàn)橹鳎吡驗(yàn)檩o， 而鋰電負(fù)極則以低硫?yàn)橹?，中硫?yàn)檩o。2022 年石油焦進(jìn)口量同比+18%， 其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要來自于高硫 焦。 2）隨著進(jìn)口原油的變化，國內(nèi)石油焦增量也基本為高硫焦，中低硫石油焦產(chǎn)出占比不斷被壓縮。而國內(nèi)新增的石油焦產(chǎn)能均以大煉化項(xiàng)目為 主，而其多配套石油焦制 氫裝臵或渣油加氫裝臵,其外銷或是自用存在極大的不確定性，同時(shí)隨 著山東地區(qū)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換下部分產(chǎn)能退出，預(yù)計(jì)國內(nèi)石油焦產(chǎn)量增量有 限。

石油焦需求結(jié)構(gòu)重塑，新能源占比顯著提升。2022 年國內(nèi)石油焦消費(fèi) 量 4167 萬噸。從石油焦需求結(jié)構(gòu)來看，石油焦下游主要包括預(yù)焙陽極、 燃料、增碳劑、石墨電極、硅以及鋰電負(fù)極材料等。 近年來預(yù)焙陽極在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根據(jù)隆眾資訊數(shù) 據(jù)，2021 年國內(nèi)石油焦需求結(jié)構(gòu)中預(yù)焙陽極領(lǐng)域占 57%。與此同時(shí)， 新能源領(lǐng)域發(fā)展迅速，鋰電負(fù)極在石油焦總需求中占 2%，我們預(yù)計(jì) 2022 年這一比例會(huì)變?yōu)?4%，若計(jì)入硅對(duì)石油焦的消耗，泛新能源領(lǐng) 域占比已經(jīng)近 10%；2025 年泛新能源領(lǐng)域占比則進(jìn)一步升至近 20%。 鋰電負(fù)極和光伏的快速增長是驅(qū)動(dòng)石油焦需求快速增長的重要?jiǎng)恿Α?/p>

石油焦短缺，或?qū)⒆罱K指向電解鋁減產(chǎn)。根據(jù)我們測算，2023 年開始 石油焦供需差將逐步收窄，2024 年石油焦供需缺口或?qū)⑦_(dá) 100 萬噸以 上，石油焦價(jià)格將上行，成本推動(dòng)下預(yù)焙陽極價(jià)格也將上漲。此外，相 較于預(yù)焙陽極等傳統(tǒng)產(chǎn)品，鋰電負(fù)極材料具備較好盈利性，我們認(rèn)為部 分中低硫石油焦將不可避免的由預(yù)焙陽極轉(zhuǎn)向生產(chǎn)鋰電負(fù)極材料生產(chǎn)使 用，最終導(dǎo)致預(yù)焙陽極供給進(jìn)一步受限。極端情況下，石油焦 140 萬噸以上的供需缺口將導(dǎo)致預(yù)焙陽極出現(xiàn) 130 萬噸的缺口，進(jìn)而制約電 解鋁的產(chǎn)量釋放。綜上所述，我們認(rèn)為在原料供應(yīng)約束的背景下，未來 預(yù)焙陽極供應(yīng)缺口有望持續(xù)走闊，并有可能成為石油焦產(chǎn)業(yè)鏈最短缺的 一個(gè)環(huán)節(jié)，而電解鋁也將因此面臨供應(yīng)瓶頸。

需求端：新能源對(duì)需求拉動(dòng)愈發(fā)顯現(xiàn)

新舊需求動(dòng)能切換。鋁材應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，下游包括建筑、交通運(yùn)輸、電 力電子、包裝、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)。其中建筑和交通各占據(jù)了約四分之一 的比重。建筑鋁材主要用于地產(chǎn)竣工端，包括鋁合金門窗、鋁塑管、裝 飾板、鋁板幕墻等方面，竣工端的用鋁量占整個(gè)地產(chǎn)用鋁量的 75%左 右。從時(shí)滯性來看，電解鋁消費(fèi)量領(lǐng)先房屋竣工面積數(shù)據(jù) 1-2 個(gè)季度左 右。2022 年地產(chǎn)下行壓力較大，地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比增速-15%，但 電解鋁的產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量卻并未明顯降低，根本原因在于包括新能源 車、光伏在內(nèi)的新能源領(lǐng)域?qū)τ阡X材的需求拉動(dòng)愈發(fā)顯現(xiàn)，并且已經(jīng)能 夠?qū)_來自傳統(tǒng)領(lǐng)域的下行壓力。

我們也將從各新興領(lǐng)域來具體測算對(duì)電解鋁使用量的影響： 汽車輕量化背景下，汽車用鋁穩(wěn)中有升。鋁合金主要用于汽車的車身、 熱交換系統(tǒng)、箱式車廂及其他系統(tǒng)部件等，主要包括板、帶、箔、管、 各種形狀的擠壓新材和鍛件等。在交通領(lǐng)域中，新能源汽車輕量化需求 更為迫切，其單車用鋁量更高。根據(jù) DuckerFrontier 數(shù)據(jù)，2020- 2026 年全球新能源單車含鋁量在 285-291kg 之間，全球非電動(dòng)車的單 車含鋁量在 206-230kg 之間。 假設(shè)傳統(tǒng)汽車和新能源車的單車用鋁量分別為 218kg 與 288kg，預(yù)計(jì) 2023 年全球汽車對(duì)電解鋁的需求量達(dá)到 2102.4 萬噸，其中新能源車需 求量為 390.6 萬噸，新能源車用鋁需求在總需求中占比為 4%。

能源轉(zhuǎn)型背景下，光伏用鋁將快速增長。光伏裝機(jī)用鋁主要集中在邊 框和支架。根據(jù) Navigant Research 數(shù)據(jù)，單位 GW 光伏裝機(jī)耗鋁量 在 1.9 萬噸。在全球能源轉(zhuǎn)型背景下，光伏裝機(jī)或?qū)⒈３挚焖僭鲩L。我 們預(yù)計(jì) 22-23 年全球光伏裝機(jī)分別為 240GW、312GW，預(yù)計(jì) 2023 年 全球光伏裝機(jī)對(duì)電解鋁的需求量達(dá) 592 萬噸，在總需求中占比分別為 6.1%。在“碳中和”背景下，光伏與新能源車的行業(yè)景氣度提升，新能源將 轉(zhuǎn)變鋁金屬下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)。根據(jù)我們的測算，建筑與傳統(tǒng)汽車等交通的 用鋁需求將由 2015 年的 53%逐漸下降到 2025 年的 46%，而新能源部 分，2015 年光伏與新能源車用鋁需求占比約 1%，預(yù)計(jì) 2023 年有望提 升至 10%，預(yù)計(jì) 2025 年或?qū)⑻嵘?16%，新能源領(lǐng)域的用鋁需求比 例在快速提升。

供需兩側(cè)深刻變化，電解鋁或?qū)⒊蔀?023-2024年大宗明星品種

基于周期恢復(fù)，更重要是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革，電解鋁供需兩側(cè)都在經(jīng)歷深 刻的變化： 1）供給端，在光伏等新能源電力系統(tǒng)的加快建設(shè)步伐下，云南電力瓶 頸或?qū)⒕徍?。若電力問題得到解決，2023 年電解鋁供應(yīng)將得到一 定修復(fù)，但遺憾的是，我們判斷電力問題或仍將在一定程度上存在； 并且隨著“新能源汽車進(jìn)入 1000 萬輛+ and 光伏進(jìn)入 300gw+”的發(fā)展，石油焦將成為電解鋁生產(chǎn)面臨的第二道瓶頸，從而導(dǎo)致國內(nèi)電 解鋁供應(yīng)或難以超過 4200 萬噸，全球電解鋁供應(yīng)在未來三年呈現(xiàn) “見頂回落”態(tài)勢。 2）需求端，在國內(nèi)保交樓、疫情管控優(yōu)化的背景下，傳統(tǒng)需求拖累將 放緩。更重要的是，新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動(dòng)電 解鋁需求再上一臺(tái)階（約有 1 個(gè)百分點(diǎn)的回升）。 我們維持電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈或呈現(xiàn)螺旋式上漲態(tài)勢的判斷，其將成為 2023- 2024 年大宗品市場的明星品種。

氧化鋁：供需延續(xù)過剩，價(jià)格支撐動(dòng)力較強(qiáng)

近年來國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量持續(xù)增長。由于氧化鋁新投產(chǎn)能的持續(xù) 投放，近年來國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能利用率中樞有所下降。據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截 至 22 年末國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能已達(dá) 9952 萬噸，全年產(chǎn)能利用率約 84%。22 年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量增長 5.8%至 7755 萬噸。氧化鋁行業(yè)供需過剩格局延續(xù)。23 年國內(nèi)仍有較多新投氧化鋁產(chǎn)能， 據(jù)百川盈孚，23 年國內(nèi)剩余可新投產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能達(dá)到 260 萬噸，建成 產(chǎn)能增長至 1 億噸以上，而國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量因受制于石油焦瓶頸同比下 降，氧化鋁行業(yè)供需過剩格局將持續(xù)存在，對(duì)氧化鋁價(jià)格及行業(yè)盈利能 力形成部分壓制。

氧化鋁價(jià)格通常跟漲電解鋁，成本亦提供支撐。歷史上氧化鋁與電解 鋁比價(jià)關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定，位于 12%~24%區(qū)間，且大多數(shù)時(shí)間位于 15%~20%區(qū)間。在電解鋁上漲周期中，氧化鋁價(jià)格通常跟漲。此外， 氧化鋁行業(yè)雖常年處于過剩狀態(tài)，但由于其開停相對(duì)靈活，行業(yè)盈利水 平階段性走低時(shí)，可通過隨時(shí)關(guān)停產(chǎn)能控制供給，因此行業(yè)底部時(shí)通常 虧損幅度較小且持續(xù)時(shí)間較短。當(dāng)前行業(yè)盈利能力已處于階段性低位， 成本對(duì)氧化鋁價(jià)格形成一定支撐。同時(shí)參考我們前述對(duì)電解鋁價(jià)格螺旋式上漲的判斷，氧化鋁價(jià)格或?qū)⒏鷿q。

盈利預(yù)測

價(jià)格及成本假設(shè)：1）電解鋁：參考我們前文對(duì)電解鋁行業(yè)的判斷，預(yù) 計(jì) 23-25 年電解鋁含稅均價(jià)分別為 2.2/2.3/2.5 萬元/噸，電解鋁含稅生 產(chǎn)成本分別為 1.74/1.77/1.82 萬元/噸。2）氧化鋁：雖氧化鋁行業(yè)將迎 來一定幅度的供需過剩，但考慮到高價(jià)鋁土礦對(duì)其成本支撐以及其和電 解鋁比價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定關(guān)系，假設(shè) 23-25 年氧化鋁/電解鋁比價(jià)為 15.0%， 對(duì)應(yīng)氧化鋁價(jià)格分別為 3300/3450/3750 元/噸。考慮到液堿等輔料價(jià)格 回落以及公司鋁土礦自給率的進(jìn)一步上升，預(yù)計(jì)氧化鋁生產(chǎn)成本分別為 2839/2801/2775 元/噸。

產(chǎn)銷量假設(shè)：1）電解鋁：公司當(dāng)前具備 750.6 萬噸控制產(chǎn)能，在前期 限產(chǎn)影響消除以及鋁價(jià)相對(duì)高位基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì) 23-25 年公司電解鋁產(chǎn)量 分別為 681/707/707 萬噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率為 90%/93%/93%。假設(shè)產(chǎn) 銷率為 100%。2）氧化鋁：公司當(dāng)前具備 2226 萬噸控制產(chǎn)能，隨著 后期廣西華昇二期項(xiàng)目推進(jìn)，公司氧化鋁產(chǎn)能將得到進(jìn)一步增長。預(yù)計(jì) 23-25 年公司氧化鋁產(chǎn)量分別為 1912/1869/2029 萬噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用 率 86%/84%/84%，考慮到一定的自給比例，預(yù)計(jì)外銷量分別為 618/525/685 萬噸。

公司估值，基于以上假設(shè)，預(yù)計(jì) 23-25 年公司實(shí)現(xiàn)營收 324/342/371 億元，實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤 104/122/158 億元，實(shí)現(xiàn) EPS 分別為 0.61/0.71/0.94 元，當(dāng) 前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 10.3/8.9/6.7 倍。國內(nèi)其他以電解鋁為主業(yè)的公司 23 年 PB 均值為 1.52 倍，公司 PB 為 1.62 倍，作為行業(yè)龍頭估值水平與行業(yè)平均基本持平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）