【資料圖】

本期投資提示：

2022 年海外原油價格沖高回落，Q4 價格震蕩下行，國內(nèi)化工品進(jìn)入淡季，化工品價差進(jìn)入底部區(qū)域。

2022 年以來，受全球經(jīng)濟(jì)及下游需求影響，市場景氣度呈現(xiàn)“W”型走勢。截至2022 年12 月31 日，Brent 油價85.99 美元/桶，同比上漲10.33%，單季度Q4 均價88.65 美元/桶，環(huán)比下滑8.81%。歐洲管道天然氣期貨價格Q4 均價37.05 美元/百萬英熱，環(huán)比下降38.62%。化工板塊22 年?duì)I業(yè)收入21391 億元同比增長12.41%，實(shí)現(xiàn)凈利潤2094 億元，同比增長0.11%，整體毛利率、凈利潤率分別為21%、9.79%，毛利率同比減小2.7pct，凈利率同比減小1.2pct，符合市場預(yù)期。其中2022Q4 單季度實(shí)現(xiàn)凈利潤279 億元（YoY-31.4%，QoQ-34.9%），毛利率、凈利率分別為17.9%、5.3%，分別環(huán)比下滑1.2、2.9pct，盈利能力下滑。期間費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率同比環(huán)比分別上升1.6pct、0.2pct 至2.4%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)）同比、環(huán)比分別變動-0.4、+0.6pct 至7.1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比、環(huán)比分別變動-0.3、+0.6pct 至1.2%。整體行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為48.3%，同比、環(huán)比分別降低0.9、1.4pct，整體處于歷史均值以下。22Q4 行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入930 億元，環(huán)比增加403 億元；投資性現(xiàn)金流凈流出752 億元，環(huán)比增加137 億元；籌資性現(xiàn)金流凈流出402 億元；凈現(xiàn)金流出224 億元，行業(yè)資本開支增加，現(xiàn)金流相對健康。

2023Q1 海外能源價格同比大幅降低，基礎(chǔ)化工成本端回落，但是價格中樞和價差底部剪刀差仍在。一季度全球經(jīng)濟(jì)衰退憂慮升溫，國際油價持續(xù)下跌。2023 年3 月31 日，Brent 油價79.18 美元/桶，同比下降28.21%，單季度Q1 均價81.37 美元/桶，環(huán)比下滑8.39%。歐洲管道天然氣期貨價格Q1 均價16.81 美元/百萬英熱，環(huán)比下降54.63%。目前能源價格同比去年大幅降低，但仍維持在中樞以上，價格中樞和價差底部剪刀差尚未回歸，行業(yè)盈利能力底部震蕩。23Q1 化工板塊營業(yè)收入4807 億元（YoY-6.3%，QoQ-8.1%），實(shí)現(xiàn)凈利潤345 億元（YoY-45.6%，QoQ+23.6%），符合市場預(yù)期。單季度毛利率、凈利率分別為18.3%、7.2%，分別環(huán)比增加0.4、1.8pct，盈利能力底部小幅回暖。銷售費(fèi)用率2.3%，同比、環(huán)比分別變動+0.2、-0.1pct ；管理費(fèi)用率6.2%，同比、環(huán)比分別變動+0.5、-0.8pct ；財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.3%，同比、環(huán)比分別增加0.2、0.1pct。整體行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為48.1%，同比、環(huán)比分別下降1.2、0.2pct，仍處于歷史均值以下。23Q1 行業(yè)固定資產(chǎn)+在建工程同比、環(huán)比分別增長19.2%、2.9%。23Q1行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入56 億元，同比、環(huán)比分別減少277、873 億元，景氣較差拖累行業(yè)回款能力；投資性現(xiàn)金流凈流出590 億元，環(huán)比減少163 億元，處于歷史平均水平以上；籌資性現(xiàn)金流凈流入922 億元；凈現(xiàn)金流入389 億元。

從22 年年報(bào)和23 年一季報(bào)來看：化工行業(yè)景氣自2022 年高位回落，23Q1 周期品價格仍維持低位，部分行業(yè)成本端壓力逐步緩解，出行鏈同比明顯改善。根據(jù)我們跟蹤的72 家主流基礎(chǔ)化工公司，2022 年凈利潤同比增幅較大的子行業(yè)主要是農(nóng)藥、氟化工、純堿、磷肥及磷化工等，下滑幅度較大的子行業(yè)主要是涂料油墨、炭黑、鈦白粉等；其中22Q4 單季度同比增幅較大的行業(yè)有改性塑料、滌綸、農(nóng)藥、粘膠等，下滑幅度較大的子行業(yè)主要是涂料油墨、膜材料、鈦白粉、煤化工等；23Q1 隨上游能源價格回落，疊加傳統(tǒng)“金三銀四”需求，環(huán)比增幅較大的子行業(yè)主要是鈦白粉、輪胎輪轂、復(fù)合肥等，同比增幅較大的子行業(yè)主要是輪胎輪轂、粘膠等。二季度來看，大部分行業(yè)景氣仍低位震蕩，但國內(nèi)出行鏈需求同比明顯修復(fù)，帶動全鋼胎、工程胎、半鋼胎需求全面增長。同時，海外輪胎去庫接近尾聲，輪胎企業(yè)海外工廠開工及訂單逐步修復(fù)，國產(chǎn)輪胎長期需求及份額提升邏輯不變；氟化工三代制冷劑配額即將塵埃落定，未來行業(yè)不會再有新增產(chǎn)能且2024 年開始執(zhí)行配額生產(chǎn)，2029 年開始逐步減少配額量，同時根據(jù)我們測算，R32、R134a 未來行業(yè)的CR5 集中度分別高達(dá)62.5%、74.6%，氟化工景氣將迎來拐點(diǎn)向上，價格價差開啟上漲模式；龍頭白馬基于自身行業(yè)壁壘，具備確定性的資本開支，中樞利潤及固定資產(chǎn)有望實(shí)現(xiàn)快速增長，看好萬華化學(xué)、華魯恒升迎來新一輪成長。

維持行業(yè)“看好”評級?；A(chǔ)化工成本端回落，但是價格中樞和價差底部剪刀差仍在，供給端還未完全釋放，隨著需求持續(xù)提升，有望Q3 推動化工品價差確定性修復(fù)。建議從三方面布局：1、傳統(tǒng)周期關(guān)注白馬及細(xì)分龍頭的阿爾法：關(guān)注萬華化學(xué)，煤化工華魯恒升、寶豐能源，地產(chǎn)鏈鈦白粉龍佰集團(tuán)、純堿遠(yuǎn)興能源、氯堿中泰化學(xué)，紡服鏈滌綸長絲桐昆股份、大煉化及輕烴榮盛石化、恒力石化、衛(wèi)星化學(xué)（石化覆蓋），農(nóng)化關(guān)注復(fù)合肥新洋豐、云圖控股、農(nóng)藥細(xì)分標(biāo)的（潤豐股份等）；2、長景氣底部上行板塊，受內(nèi)需恢復(fù)及成本下降，輪胎產(chǎn)業(yè)鏈（輪胎及耗材）有望持續(xù)受益。氟化工制冷劑配額爭奪結(jié)束，價格底部回升，關(guān)注巨化股份、三美股份、永和股份、金石資源、東岳集團(tuán)、昊華科技；3、成長標(biāo)的確定性修復(fù)。受AI 帶動大功率存儲，以及預(yù)期消費(fèi)電子Q3 修復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體材料雅克科技，MLCC 及齒科材料國瓷材料，面板材料東材科技、斯迪克、萬潤股份、濮陽惠成、飛凱材料、瑞聯(lián)新材等，催化材料建龍微納、芳綸材料泰和新材、鋰電及氟材料新宙邦、萃取提鋰新化股份等。

核心假設(shè)風(fēng)險：1）新項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；2）出口受阻導(dǎo)致部分化工產(chǎn)品價格大幅回落；3）海外公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致行業(yè)開工不穩(wěn)定，影響企業(yè)盈利